全世界都在给「现在」付溢价

本周边际变化：Meta 把问题从估值换成了融资

财报本身不差，要命的是现金流

• 营收 646 亿美元，同比 +26%，高于预期；四季度指引 730–760 亿，中值高于预期。
• 资本开支（含融资租赁本金）349.1 亿，超过经营现金流 327.9 亿，自由现金流 -21.2 亿，上市以来首次单季转负；去年同期为 +106.3 亿。
• 全年资本开支指引下限从 1300 亿上调到 1350 亿；未来支出承诺升至约 8250 亿；设立无投票权 C 类股。管理层说没有具体融资计划，市场读成了「烧钱不够，拿股东稀释来凑」。
• 盘后一度涨超 6%，10/22 收跌 6.98%。当日纳指 -2.60%，6 月以来最大单日跌幅；费城半导体 -6.72%，单日市值蒸发约 8173 亿美元，杀伤力接近前几次的「叙事证伪」。
• 注：上期三季报日历把 Meta 列在 10/28，实际提前到 10/21 盘后发布。

债务融资链：裂缝在扩大

• 美股科技巨头今年已发债约 2500 亿美元，全年预计近 3200 亿（同比 +60%）；表外隐债和承诺可能合计已超 3 万亿美元。
• Meta、甲骨文、英伟达公司债 CDS 价差全部刷新历史最大。
• SK 海力士放弃 Solidigm 的 IPO；特斯拉把全年资本开支指引从 250 亿以上下调到约 200 亿；泛林指引没能突破隐性预期。
• 据报道，英伟达考虑把显卡折旧年限从 4 年拉长到 8 年——这是利润表上的会计缓冲，反过来也说明钱真不够烧了。

但硬件订单还硬着

• 周五半导体集体反弹：SK 海力士 +4.05%，美光 +2.46%。
• 寒武纪三季度营收同比 +104%。
• 中际旭创：海外主要客户订单已下到 2027 年，部分重点客户给出了 2028 年的需求指引。

流量修复了，价格没修复

如前期周报所述，上半年油价定价的是流量缺口，现在定价的是交付摩擦

本周的升级

• 10/21 胡塞无人机袭击沙特沙伊巴油田，达曼法赫德国王国际机场受波及，均有人员伤亡；48 小时内多轮袭击覆盖利雅得国防部、机场和石油设施。
• 10/22 沙特阿美要求达兰总部非必要人员撤离转远程；美国国务院下令非紧急外交人员撤离沙特。
• 阿联酋附近海域巴拿马籍 VLCC「Gem No.2」遇袭起火；阿联酋近海出现油污，原因仍在调查。
• 特朗普 10/23 称，美国可能再来一次小规模「史诗怒火」行动，或者伊朗选择妥协；周末中东暂无新的军事行动，周一早盘油价小幅回落。
• Brent 12 月合约从 10/16 的 109.86 升到 116.72，周 +6.24%；WTI 12 月 103.27，周 +4.29%。Brent-WTI 价差从 10.84 扩大到 13.45，跨地区海运原油的安全溢价更突出。

两条传导：成品油和 AI

三个情景

几个看似矛盾的行情，放在一起看

油价周涨 6.2%、黄金周跌 4%、纳指单日 -2.6%，而 10Y 反而跌破 5%

• 短端定价通胀：12 月加息概率仍在七成以上，10 月维持不变的概率约 90%。
• 长端承接 AI 流出的避险买盘：10/22 10Y 单日 -19.3bp 至 4.952%，2Y -18.8bp；过去十年只有 15 个交易日出现过这种幅度。
• 法国加了一把火：法国 10Y 盘中 5.142%，2002 年 6 月以来最高；法德利差逾 170bp，2011 年欧债危机以来最大，带来额外的避险买盘。
• 周五回吐一部分：10Y 收 4.99%，2Y 4.68%，2s10s 约 31bp，曲线整体平坦化。

12 月加息：从九成回到七成半

• CME：12 月至少加息 25bp 的概率，10/22 早约 90%，10/24 约 74%，10/26 早约 76%。
• 路透 10/16–20 调查：100 位经济学家全部预期 12 月加息，94 位预期 10 月维持 3.75–4.00%。
• 密歇根大学 10 月一年期通胀预期 4.7%、长期 3.5%，均为 5 月以来最高；美国 10 月综合 PMI 初值中企业售价涨幅创四年新高。
• 野村：债券重新发挥对冲功能，市场在实时定价 AI 重置带来的增长恐慌。

本周 FOMC：大概率不动，看措辞

• 10/27–28 召开，北京时间 10/29 凌晨 2 点公布决议，2:30 沃什发布会。
• 本次没有新的经济预测。沃什不给前瞻指引，看点在他如何定性 9 月加息和 12 月路径，以及有几票主张立即加息。
• 同周还有加拿大央行（10/28）、欧央行（10/29）、日本央行（10/30），全球利率和汇率波动可能放大。

市场原来计价的是什么

• 之前计价的是民主党横扫两院，对应三条资产含义：缓和财政风险（美债利率下行）、限制数据中心建设（AI 跌）、从伊朗撤军（油价打掉溢价）。

最新情况：共和党在掰回劣势

• 筹款明显高于民主党：截至 8 月底共和党逾 11 亿美元、民主党近 6 亿；马斯克本选举周期已投入 3.66 亿美元。
• 民调里民主党的领先优势仅是纸面：泛选票领先约 9–11 个百分点，但资金和动员在向共和党倾斜。
• 预测模型：Decision Desk 给民主党拿下众议院 77%、参议院 56%。现在处于众议院易手概率高、参议院两党五五开的中间态。

对大类资产意味着什么

金融街论坛：2019 年 LPR 改革以来最大的一次利率框架变动

10/19 央行行长潘功胜在开幕式上的三个方向

924 两周年：路线的重要调整

• 总量政策（消费补贴、全面降息降准、扩大财政赤字）的效果大约只持续一年。
• 「降 LPR → 银行让利 → 实体降成本」的链条已经走到头：企业和居民的缩表心态很难转变，要五到十年以上才能自发修复。
• 「经济不好就下猛药」被彻底抛弃，改为改革政策工具箱本身，重点在执行路径和作用对象。
• 只要经济总量没有失速（三季度 GDP 4.5%，完成目标），任何支持性政策都是定向的，精准滴灌到具体行业（比如六张网）。

中国也在被动紧缩

• 政策利率长期低位，但旧经济恶化导致通缩，实际利率同样不低。
• 用框架确定性替代总量刺激，本质上也是在给「确定性」付溢价。
• 中欧、中美贸易谈判的本质是把无规则竞争变成有规则竞争，这一确定性被证实还是证伪，锚在明年 1 月。
• 本周日程：二十届五中全会召开；10/31 公布 10 月官方 PMI。

A 股：周五的好迹象和必须克制的定性

• 周五早盘沪指一度跌超 2%、创业板跌近 3%；午间中际旭创、新易盛、天孚通信等光通信龙头集中披露经营情况，新易盛拟 8–10 亿元回购，午后指数深 V。
• 上证收 3690.48（+0.89%），创业板 +4.16%；两市成交 1.97 万亿，较前日放量 4310 亿，超 4500 只个股上涨；宽基 ETF 成交创天量。
• 全周：上证 -0.69%、深成指 -1.09%、创业板 -3.18%，周线仍收跌。

• 维持轻仓回调买 / 反弹空，要跑得快。
• 多 IF/IH 空 IC/IM 的对冲策略依然有效。

商品继续分化